毋庸置疑，新冠肺炎疫情及对经济的冲击将对整个风险投资行业带来深远的影响。当然，这种影响的方方面面还有待观察，也很难进行精准的预测。本文将重点探讨新冠肺炎疫情对美国硅谷风险投资关键条款的改变，而这种改变也可作为中国风险投资行业的借鉴和参考。
估值下降
科技初创公司的估值在优先股投资中的估值会显著下降。估值下降意味着公司如果要获得投资人的股权投资，要承担对现有股东更大的稀释。另外，估值下降也意味着现有优先股股东的反稀释条款将被触发，从而带来对普通股股东更进一步的稀释。当然，公司律师往往会争取现有股东主动放弃反稀释条款的适用。但值得注意的是，现有优先股股东通常是在不同的估值下投资入股的，放弃反稀释对于高估值入股的股东和对于早期低估值入股的股东的影响大有不同。这种情况下，就需要公司灵活的平衡现有优先股股东间的利益。
估值下降对于雇员的影响也同样巨大。一个直接影响是，公司的现有股票期权将很大程度上失去对员工的激励作用。公司应该考虑及时基于低估值补发新的员工期权，从而维持股票期权的激励作用。很多公司也采取暂时观望的策略，考虑新冠肺炎疫情对估值的影响可能是短期的，而且基于美国税法要求的409A评估也有很大不确定性。但无论如何，公司的董事会都需要将估值下降对雇员的影响纳入议程。
完全棘轮条款
在估值下降时风险投资往往会触发反稀释条款，一般来说，硅谷的标准反稀释条款是加权平均的反稀释条款。加权平均的反稀释在调整优先股的转化价格时考虑到现有的普通股股东的股数，反稀释所达到的结果较为温和。完全棘轮条款则是更为彻底地反稀释保护：要求优先股的转化价格直接降低为新融资的股票价格，从而达到就好像原股东是以新融资的股票发行价格进行投资的效果，相
清算优先权
在硅谷正常的风险融资交易中，标准条款是维护优先股股东间的“平等”清算优先权。简单举例：一家初创公司的早期股东投入200万美元A轮融资，新股东投入800万美元B轮融资，如果公司破产清算价值是500万美元，那早期股东和新股东按1:4的比例各分得100万和400万美元。在新冠肺炎疫情带来的市场不确定性下，新股东会坚持要求“高级”清算优先权，即新优先股股东要优先于现有优先股股东进行清算，在我们的例子中，新股东将获得全部的500万美元而早期股东将一无所得。
另外，新股东也可能会要求“多倍”清算优先权来进一步保护自己的利益。在硅谷的风险投资中，标准条款是优先股股东的清算优先权仅限于投资金额，在新冠肺炎疫情的不确定下新股东会要求多倍于其投资金额的清算优先权（常见的是1.5倍和2倍）。值得注意的是，如果新股东同时获得高级清算优先权和多倍清算优先权的话，对现有股东的股权价值影响巨大，这往往意味着在破产清算中公司全部或绝大部分的价值将归新股东所有，因此除非公司非常急迫地需要融资（如濒临破产），这种情况在实践中可能比较少见。
最后，由于估值下降和优先股股东的清算优先权，公司的普通股股东（主要是创始人）和股票期权（主要是员工）的价值往往严重缩水，甚至不名一文，要保证公司的良性发展还需要巧妙的平衡创始人和员工的利益，一种方式是进行公司的资本重组。资本重组可以选择将现有优先股转成普通股，削减现有优先股的清算优先权，加入“付费玩”条款等几个方面或组合来进行。宗旨是简化资本结构，可以吸引新投资人的加入，并有效照顾和平衡现有优先股股东和创始人及员工的利益。
“付费玩”条款
新冠肺炎疫情下，越来越多的风险融资条款可能加入“付费玩”条款。所谓的付费玩条款，是指对于公司的现有优先股股东，如果公司在下一轮融资交易中不跟投，将会承受不同程度的惩罚。即“不出钱，就出局”的一种条款。在硅谷的正常风险融资交易中，这种条款仅在少数交易中出现，且大部分是在折价融资中。
“付费玩”条款有很多形式，主要的包括如果现有股东在下一轮融资中不进行一定数量的跟投（通常是按股权比例），其所持有的优先股将全部强制转化为普通股，从而失去作为优先股的全部保护，如优先清算权等。这种强制转化对优先股股东来说是很苛刻的惩罚：其所有投资将排在其他跟投的优先股股东之后才得以清偿，在经济下行和低市场估值的环境下往往意味着巨大的投资损失。
另外较常见的一种“付费玩”条款较上述的强制转化更温和一些：不继续跟投的优先股股东虽然可以继续持有优先股，但将失去一定的投票权，包括对董事的指派权。这种类型的“付费玩”条款主要针对公司的大优先股股东。作为公司的大优先股东，为了维持对所投资公司一定程度上的控制，往往在风险投资交易中争取董事的指派权，对特定重大公司交易（如上市，并购，或下一轮的风险融资）的否决权，及特定的知情权（如要求财务报告，要求可以旁听董事会等）。失去这些附随的权利对于大股东来说也是有效的惩罚，从而促使其在公司的下一轮融资中继续跟投。
还有一点需要指出的是，在以往的风险投资交易中，“付费玩”条款的加入往往是随着特定交易并需要经过和新投资人的特定谈判。但近来的趋势是公司直接在其原始章程中就加入“付费玩”条款，以保证可以获得现有投资人的持续资金支持。
可转债融资和可转换股权融资
新冠肺炎疫情的不确定性，对估值的冲击让更多的初创公司寻求更简单、快捷和避免估值谈判的融资。可转债融资和可转换股权融资（“SAFE”）将会获得更多的青睐。传统的可转债和可转换股权融资更多是起到公司做正式股权融资前的过桥贷款作用。但在新冠肺炎疫情下，这种相对简单的融资形式可能会是很多初创公司的主要融资方式。从投资人的角度来看，可转债既提供了相对于股权投资更好的清算保护，也为提供更准确的公司估值赢得了时间，同时还可以通过协商获得更大的转换折扣等有利条件。
新冠肺炎疫情下风险投资的其他条款也会有所调整，如投资人会要求更多的保护性条款，要求加入非标准的赎回权条款等。公司则会更看重交割的速度，相对简单的交割条件和更灵活的付款方式。新冠肺炎疫情的冲击会影响风险交易的数量，但个别部门尤其是生命科学领域也许会更活跃。在诸多的不确定性中，公司和投资人应依托法律条款的确定性来获得其利益的更好平衡和保障。
来源：人民法院报
作者：张 申
作者系美国泛伟律师事务所硅谷办公室资深律师